內容提要

自2013年末創設以來，同業存單呈爆發式增長，已成為銀行間市場第四大投資品種，也是商業銀行主動負債和流動性管理的重要利器。十年來，同業存單定價日趨市場化。文章梳理回顧同業存單市場發展概況，重點探析同業存單定價的影響因素，及其對利率市場化的推動意義，并就完善同業存單市場發展提出政策建議。

自2013年末創設以來，同業存單呈爆發式增長，成為商業銀行主動負債和流動性管理的重要利器。風雨十載，伴隨同業存單定價日趨市場化，其對貨幣市場和債券市場的指導性意義顯著增強，在利率市場化改革浪潮中扮演了重要角色。

一、同業存單定價日趨市場化，已成為銀行間市場第四大投資品種

（一）發行規模站穩20萬億元關口，市場參與者結構日趨完善

回首同業存單創設之初，其目的主要在于作為同業存款的補充，擴展了銀行業存款類金融機構的融資渠道。經過近十年的發展，同業存單市場不斷壯大，不僅充當商業銀行主動負債和流動性管理的重要工具，彌補了中短期限利率報價的空白，反過來也成為銀行間市場的重要投資品種。

從發行規?？?，同業存單整體呈快速增長態勢，是繼地方政府債、國債和政策性金融債后的第四大投資品種。2016年同業存單發行規模首次站上10萬億元大關，2017年翻倍突破20萬億元，后因金融去杠桿、同業存單納入同業負債占比指標考核等影響，發行規模小幅下滑，但整體仍維持在20萬億元附近。截至2023年3月底，同業存單未到期余額14.04萬億元，占全市場債券比重9.8%。

從參與主體看，發行人已覆蓋各類型商業銀行，由創設初期以國有大行為主，逐漸演變為股份行、城商行和國有行“三足鼎立”的局面。同時，投資人主體日趨豐富，由期初商業銀行“一家獨大”占比約八成，轉變為目前廣義基金持有占比過半（58%），銀行、券商、保險等多主體廣泛參與的投資格局。

（二）優化流動性指標成為期限擺布的重要驅動，存續期限逐步長久期化

2013年同業存單推出之初，政策規定固定利率存單期限原則上不超過1年，浮動利率定價參考SHIBOR利率，期限原則上為1-3年。2017年8月，中國人民銀行修改《同業存單管理暫行辦法》，將同業存單２年、３年發行期限取消，發行期限調整到１年以內，主要目的在于適當縮短同業存單期限，以促使同業存單回歸其調劑金融體系內部資金余缺的本質屬性。2018年5月，銀監會發布《商業銀行流動性風險管理辦法（試行）》，對商業銀行流動性指標提出了具體要求。受此影響，2018年成為同業存單市場的重要分水嶺，發行久期顯著拉長。在此之前，3M和6M為同業存單的主流品種，6M及以下占比維持在60%～75%；但2018年以來，1Y成為最受發行人青睞的品種，9M和1Y同業存單存量占比維持在70%～80%。截至2023年3月底，同業存單存量14.04萬億元，9M和1Y期限占比合計75.8%。

（三）同業存單利率震蕩下行，信用溢價逐步收斂下整體圍繞政策利率波動

以1年期AAA同業存單為例，其收益率從2013年約6%的高位逐漸下行至2023年以來的2.65%附近，描繪出銀行負債邊際成本逐步下行的歷史脈絡。作為典型的貨幣市場工具代表，同業存單收益率受到貨幣政策松緊的顯著影響。例如，在流動性寬松的2015年與2018-2019年期間，同業存單收益率出現較快下行，而在2016-2017年金融去杠桿期間,貨幣政策邊際偏緊，同業存單收益率表現為持續上行。作為貨幣市場的重要投射，同業存單定價日趨市場化，促使不同評級商業銀行同業存單信用溢價逐步收斂。以評級AAA和AA+同業存單為例，同期限信用溢價由2015年的37bp高位逐步回落至當前的10bp以內，表明銀行體系流動性分層現象總體趨于改善。

二、同業存單定價的影響因素分析

（一）貨幣政策周期是同業存單定價的基礎錨

同業存單作為商業銀行主動負債管理工具，其主要作用是通過市場化定價模式以調劑金融機構之間的資金盈缺，故同業存單定價的絕對水平高低與貨幣市場松緊狀況密切相關。當貨幣政策趨于寬松，同業存單收益率趨于下行，反之則會明顯走升。鑒于短端資金利率對同業存單定價往往起著決定性作用，基于歷史數據回溯可知，2018年以來DR007與1年期AAA同業存單利差穩定維持在65～80bp，1年期AAA同業存單與MLF利率利差整體維持在上下浮動35bp。貨幣市場短端利率中樞決定同業存單定價下限，而MLF利率則決定了1年期同業存單定價上限，市場利率與政策利率有效結合，共同決定了同業存單收益率曲線。

（二）商業銀行發行意愿是同業存單定價的供給側主導

1. 資金缺口是同業存單定價的主導變量。廣義流動性缺口（當月社融與M2增量剪刀差）與同業存單利率走勢總體保持一致。當貸款投放加速，且超一般存款增速時，商業銀行便會出現流動性缺口，此時有較強的動力通過提升同業存單定價以補充負債，鑒于貸款投放高峰期通常發生于年初歲末，這也是同業存單利率通常會在一季度和四季度季節性上升的內在原因。

2. 市場預期是同業存單定價的前瞻性變量。商業銀行在管理主動負債的規模、期限時，主要依據前述流動性缺口情況而定。考慮到市場預期對流動性缺口擺布的影響，其自然也成為同業存單定價的重要變量。當預期未來市場流動性趨于收緊，銀行通常會拉長主動負債久期，以在利率低點提前鎖定成本并儲備流動性，此時同業存單期限利差及信用溢價易擴大；當預期未來市場流動性趨于寬松，則主動負債吸收意愿和久期均會明顯下降，以節約負債成本。

3. 優化流動性指標是定價的脈沖變量。2018年5月，銀監會發布《商業銀行流動性風險管理辦法（試行）》，同業存單發行可以有效改善銀行的流動性覆蓋率（LCR）和凈穩定資金比例（NSFR）兩大監管指標。其中，3M及以上的同業存單可改善LCR，而NSFR的改善則需吸收9M及以上期限。LCR按月考核，NSFR按季考核，這引發了季末同業存單利率易沖高的政策脈象。

（三）投資機構行為變化是同業存單定價的需求側沖擊

投資機構行為變化對同業存單定價的影響相對隨機且幅度較大。目前同業存單投資者主要包括理財現金類產品、貨幣基金及銀行自營。據上清所托管數據顯示，截至2023年2月底，同業存單投資者結構中廣義基金占比58.4%、銀行自營占比36.7%。

1. 投資機構期限偏好影響期限利差走勢。貨幣基金是6M及以下期限同業存單的主要投資者，因其負債端久期較短且規模不穩定。據《貨幣市場基金監督管理辦法》規定，貨基投資債券期限不得超過397天，且資產組合平均剩余期限不得超過120天。截至2022年底，貨基規模10.5萬億元，機構客戶占比約43%，為應對隨時可能的被贖回，貨基需維持資產的短久期?，F金類理財產品曾是1Y同業存單的主要投資者，但隨2022年底《關于規范現金管理類理財產品管理有關事項的通知》過渡期結束，要求現金管理類產品投資組合的平均剩余期限不得超過120天。受此影響，理財產品配置需求明顯短久期化。截至2023年3月底，理財產品一級市場認購1年期同業存單僅402億元，占比全市場1年期發行總量的2.4%。貨幣基金和理財產品作為同業存單投資的兩大基石客戶，整體投資期限呈短久期化，造成同業存單期限利差走闊，同業存單收益率曲線進一步陡峭化。

2. 投資機構行為趨同加劇同業存單定價波動。公募基金和現金類理財產品考核不僅看賬戶絕對收益水平，也注重相對收益排名，這在很大程度上決定了廣義基金投資決策的趨同性。當投資者出現一致性的集中調整時，對市場利率沖擊無疑是巨大的。以2022年11月以來理財產品被持續贖回的事件為例，當市場出現重大調整時，流動性較好的同業存單將被優先拋售，進而引發“產品凈值下跌—>贖回—>拋售產品—>凈值下跌”的負向循環，其間存單利率單日升跌超10bp，成為當時利率劇烈波動的集中縮影。

（四）同業存單二級流動性對一級發行定價形成制約

近年來，雖然不同評級主體的商業銀行之間的信用溢價逐步收斂，但若信用風險事件爆發，投資機構流動性風險偏好相對下降，同業存單投資需求會集中涌向流動性較好品種，從而造成強者恒強、弱者更弱的局面，而中小行則會陷入發行困境，只能被迫提升信用溢價以獲取流動性。另外，當投資機構整體策略偏謹慎時，同業存單信用溢價也會進一步走闊。2019年5月包商事件、2022年11月理財贖回事件后，中小銀行同業存單發行溢價均明顯走闊。

三、同業存單定價日趨完善助力利率市場化改革

同業存單兼具透明度高、流動性強、市場化等特點，一方面為商業銀行主動負債管理提供了高效的貨幣市場工具，另一方面有效彌補了貨幣市場中短期利率產品缺失的問題，其中1年期同業存單利率已成為衡量商業銀行中期負債成本的重要指標，有力助推了利率市場化改革進程。

（一）同業存單進一步完善貨幣市場的價格發現功能

同業存單作為重要的貨幣市場工具，其發行利率直接反映商業銀行吸收同業負債的成本，代表著銀行間市場真正的供求關系，是最具市場化的金融產品。而同業存單利率變化通常領先于同期限SHIBOR利率的特性，可以更加真實、高效反映出資金面狀況。由于SHIBOR報價與同期限同業存單定價存在嚴格的偏離度約束，日益市場化的同業存單定價帶動SHIBOR的浮動彈性同步擴大，反過來強化了SHIBOR的基準性地位。在“兩軌并一軌”的利率市場化改革進程中，作為上游更加市場化定價的基礎性利率，同業存單為完善貨幣市場全期限利率曲線發揮了重要作用。

（二）同業存單定價市場化有助于疏通利率傳導機制

根據歷史經驗，同業存單發行規模與商業銀行一般存款之間存在明顯的蹺蹺板效應，當一般存款下降明顯時，同業存單通常會迅速補位。以1年期同業存單為例，其定價以MLF利率為上限，同時也會參考1年期定期存款利率。一方面，當同業存單利率高于MLF利率時，商業銀行申請MLF資金補充流動性缺口動力較強；另一方面，由于同業存單無需繳納法定準備金，其利率通常高于同期限的一般存款利率，但如果兩者利差顯著擴大，商業銀行則會傾向于降低同業存單的吸收規模與久期?？紤]到同業存單對政策利率更為敏感，商業銀行可依賴市場化的同業存單這一工具靈活安排負債結構，從而更充分地對貨幣政策調整作出反應，進一步疏通“兩軌并一軌”中由政策利率向市場利率和信貸利率傳導的后半段進程。

四、政策建議

（一）完善同業存單做市商制度，提升中小行同業存單二級市場流動性

目前我國同業存單一級發行市場已日趨完善，發行主體和投資主體基本覆蓋銀行間市場參與者，但與之形成鮮明對比的是，中小銀行同業存單二級市場流動性較差的問題日漸突出，一級發行規模小與二級流動性差的負向循環不斷強化。建議可參考債券做市商制度，進一步完善同業存單做市商制度，提升中小銀行同業存單的二級市場流動性。

（二）考慮恢復2年期同業存單品種，完善貨幣市場利率曲線

同業存單在發行流程上相較金融債更為便捷，但同業存單期限均在1年以內，較金融債普遍以3～5年為主的期限相對偏短，建議考慮重新放開2年期限的同業存單品種，靈活滿足商業銀行吸收長久期負債的需求，進一步構建完善貨幣市場利率曲線。

（三）豐富浮息同業存單掛鉤標的，進一步暢通利率傳導機制

目前浮息同業存單發行占比較低，發行人通過該產品以對沖利率風險的需求尚未得到明顯滿足?？紤]到浮息存單定價主要參考SHIBOR 3M，難以充分反映短期貨幣市場利率變化，對貨幣政策邊際調整顯得相對鈍化。建議進一步豐富浮息存單掛鉤標的種類，例如R或DR等，以推動商業銀行負債成本更加貼近市場利率，進而提升貨幣市場短期利率與中期利率的銜接性。

作者：龔亞婷，浙商銀行資金營運中心

原文《讓市場化行穩致遠——十周年時點上對同業存單定價影響因素的探析》全文將刊載于中國外匯交易中心主辦《中國貨幣市場》雜志2023.05總第259期。

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