內容提要

近年來，我國銀行間市場債券回購業務飛速發展，市場參與主體日趨多元化，不同類型機構的交易行為差異及其變化決定了市場“量”與“價”走勢。前期研究多從監管政策、經濟數據等宏觀層面入手，文章旨在透過市場交易者行為的微觀層面，基于中國外匯交易中心（以下簡稱交易中心）iData數據,以2022年銀行間債券回購市場數據為例，重點分析市場不同參與者的交易偏好，并根據其動態表現探究其對市場的影響。

一、債券回購市場參與者總體情況

按照交易中心iData統計口徑，目前銀行間債券回購市場共涵蓋11類機構類型，包括政策性銀行與大型商業銀行（以下簡稱政策行與大行）、股份制商業銀行（以下簡稱股份行）、城市商業銀行（以下簡稱城商行）、農村金融機構（以下簡稱農商行）、證券公司、保險公司、基金公司及產品、貨幣市場基金、理財子公司及理財類產品、其他產品類及其他等。從機構交易量看，銀行類機構是市場主要參與者。2022年銀行類機構交易量占全市場交易量61%，其中政策行與大行、股份行、城商行、農商行，交易量占比依次為23%、12%、16%、10%。從機構數量看，由于參與市場的產品戶眾多，非銀類機構數量占比更高。目前全市場約5萬家成員，其中非銀類機構及產品約4.7萬家、占比95%。

二、分機構交易偏好分析

（一）從交易規模看：各機構交易方向各有側重，供需兩端期限、押品偏好有所差異

1. 資金供需結構方面，銀行類機構以融出為主，非銀類機構以融入為主。一是融出方面，因存款基礎較好且可用流動性資金較多，大行、股份行是市場主要融出方，融出總量占市場一半以上。2022年政策行與大行融出資金602萬億元、占比44%，股份行融出資金216萬億元、占比16%。二是融入方面，基金公司及產品（不含貨幣基金）、證券公司、保險公司等非銀類機構由于穩定的負債來源較少，同時為追求絕對收益投資，杠桿水平相對較高，資金需求較為旺盛、體現為資金凈融入。2022年，基金公司及產品融入資金391萬億元、占比28%，證券公司融入資金180萬億元、占比13%。三是雙向方面，城、農商行及貨幣市場基金雙方向交易均較為活躍，融出與融入交易規模相當，體現為資金市場中間傳遞機構。2022年城商行融出資金222萬億元、占比16%，融入資金211萬億元、占比15%；農商行融出資金131萬億元、占比10%，融入資金154萬億元、占比11%；貨幣市場基金融出資金66萬億元、占比5%，融入資金108萬億元、占比8%。

2. 業務期限方面，銀行類機構主要為短期流動性管理，非銀類機構存在一定期限錯配。一是銀行類機構開展債券回購業務主要滿足自身日常流動性管理需求，融資期限普遍較短，且融入與融出期限差異不大。2022年銀行類機構平均融出期限為1.6天、平均融入期限為1.5天。二是非銀類機構融資期限相對較長，且存在一定期限錯配。2022年非銀類機構平均融出期限為5.4天、平均融入期限為2.4天。其中，對于貨幣市場基金，逆回購是主要資產配置品種之一，業務規模約占其資產規模的30%，因此呈現明顯的“借短出長”特征。2022年貨幣市場基金平均融出期限為8.9天，為各類機構中最長；平均融入期限為1.2天，為各類機構中最短。

3. 押品偏好方面，銀行類機構以利率債為主，非銀類機構融出融入偏好存在差異。一是銀行類機構出于內部風險管控、監管考核指標等要求，融出、融入均以利率債為主。2022年銀行類機構以利率債為押品的融出交易量為948.5億元、占比81%，以利率債為押品的融入交易量為506.3億元、占比98%。二是非銀類機構信用風險偏好較高，融出交易以非利率債為主。同時，為追求投資收益，持倉信用債占比較高，但由于市場主要融出機構可接受押品以利率債為主，故融入交易中利率債與非利率債占比相當。2022年非銀類機構以利率債為押品的融出交易量為18.0萬億元、占比10%，以利率債為押品的融入交易量為453.6萬億元、占比55%。

（二）從交易利率看：各機構融資利率、融出融入利差均存在明顯不同

1. 機構利率方面，非銀類機構融資價格一般高于銀行類機構。其溢價來自兩方面，一是信用風險，非銀類機構開展以信用債為押品的回購占比更高，較以利率債為押品的回購存在一定信用風險溢價。二是流動性風險，非銀類機構期限錯配程度較高，流動性需求更大，相同質押券情況下非銀機構債券回購價格存在一定流動性風險溢價。2022年，非銀類機構融出平均利率為1.99%、較銀行類機構1.51%高48BP，融入平均利率為1.66%、較銀行類機構1.45%高21BP。

2. 融資利差方面，非銀類機構融出融入利差較銀行類機構更高。一是銀行類機構，以政策行與大行為主的銀行類機構主要開展融出業務，部分時點通過債券回購融入資金彌補流動性缺口，融出、融入期限接近，且押品均以利率債為主，因此利差較小。2022年，銀行類機構融出融入利差為6BP，其中政策行與大行融出、融入利差為1BP，為各類機構中最低。二是非銀類機構，為博取融資利差收益，非銀類機構融入資金后，再通過拉長融資期限、信用下沉等方式加點融出資金。2022年非銀類機構融出、融入利差為33BP，較銀行類機構高27BP。其中，貨幣市場基金融出、融入利差為48BP，為各類機構中最高。

三、分機構動態表現及其市場影響

（一）受流動性指標、MPA等監管考核因素影響，月末市場活躍度下降

一是從交易量看，各類機構月末融出、融入交易量均有所下降。2022年銀行類機構日均融出4.79萬億元，月末日均融出3.26萬億元、下降31.9%；日均融入2.09萬億元，月末日均融入1.40萬億元、下降33.0%。非銀類機構日均融出0.74萬億元，月末日均融出0.67萬億元、下降9.5%；日均融入3.32萬億元，月末日均融入2.12萬億元、下降36.1%。二是從業務余額看，月末股份行、城農商行等機構融資余額明顯下降。2022年股份行、城商行、農商行日均融出余額分別為1.23萬億元、1.08萬億元、0.97萬億元，月末時點分別為0.72萬億元、0.58萬億元、0.59萬億元。股份行、城商行、農商行日均融入余額分別為1.23萬億元、1.08萬億元、0.97萬億元，月末時點分別為0.40萬億元、0.90萬億元、0.57萬億元。政策行與大行、非銀機構融資余額月末變化不大。特別的，由于逆回購可以優化LCR指標，證券公司逆回購余額月末時有所上升。

（二）部分機構月末交易結構發生調整，呈現季節性特征

一是期限結構，政策行與大行月末長期資金供給明顯加大。2022年，政策行與大行長期（非隔夜，下同）資金日均融出1401億元，月末日均融出3423億元、增長1.4倍。股份行、城農商行月末期限結構較為穩定，股份行長期資金日均融出794億元，月末日均融出691億元、減少13.0%；城農商行長期資金日均融出1280億元，月末日均融出1233億元、增長3.8%。二是押品結構，城、農商行月末對非利率債押品接受度降低。為滿足資本考核相關要求，城、農商行月末通常壓縮以非利率債為押品的融出交易。2022年城農商行開展以非利率債為押品的融出占比為36.4%，月末為29.9%、減少6.8個百分點。政策行與大行、股份行接受押品結構相對穩定，主要由于考核達標壓力一般較小，且非銀類機構融入需求不減。2022年政策行與大行開展以非利率債為押品的融出占比為10.7%，月末為11.2%、增長0.5個百分點，股份行為12.7%、月末為15.3%、增長2.6個百分點。

（三）政策行與大行作為市場主要供給方，資金融出量的邊際變化與市場利率密切相關

一是政策行與大行隔夜融出量的增長帶動市場利率下行。2022年政策行與大行隔夜融出量與R001（全市場隔夜加權利率）相關系數為-0.64，相關性為各類機構中最高。2022年4至9月，受疫情封控、經濟下行壓力加劇影響，央行綜合運用降準降息工具向市場投放流動性，大行可用資金規模明顯增長，加大融出力度，帶動市場利率明顯下行。當期政策行與大行隔夜日均融出規模為2.61萬億元、較1-3月1.58萬億元增長65.2%，R001為1.40%、較1-3月2.01%下行61bp。二是流動性緊張時點政策行與大行加大7天資金供給。在市場資金面緊張時點，央行通過與以政策行、大行為主的一級交易商開展公開市場操作向市場投放流動性，以熨平市場波動。利率企高時期，政策行與大行加大7天融出規模，隨著資金供給增多，市場利率逐步穩定。

（四）城農商行作為資金中間機構，交易行為影響信用利差變化

一是城農商行融資交易量與隔夜信用利差負相關。部分非銀機構或由于自身持有押品資質一般，日常較難直接從資金主要供給方融入資金，主要依靠中間機構完成資金傳遞。因此，當月末城農商行收縮融出規模，且對非利率債押品接受度降低時，信用利差將明顯增加。2022年城商行融出、融入，農商行融出、融入與隔夜信用利差（R001與DR001之差）相關系數分別為-0.60、-0.61、-0.59、-0.45，明顯高于其他機構。二是城農商行交易行為對7天信用利差影響較弱。由于7天品種占用期限長且全市場交易規模明顯少于隔夜品種，城農商行較少開展7天資金的傳遞，因此城農商行交易行為對7天資金信用利差的影響弱于隔夜資金。

（五）非銀機構作為主要資金需求方，融資規模受市場利率影響

一是資金利率升高時，非銀類機構會提高融出規模。統計顯示，證券公司、基金公司、保險公司等非銀類機構融出余額走勢與市場利率正相關，在資金利率提高時融出意愿會更強，資金利率降低時會縮減逆回購業務規?？紤]其他資產配置。特別的，貨幣基金逆回購余額與市場利率走勢無明顯相關性，更多受基金份額影響。2022年7-9月市場利率明顯下行，但受份額沖高影響，貨幣基金逆回購余額仍總體上漲。二是非銀類機構融入余額與市場利率關聯性較弱。非銀機構融入行為整體偏剛性，市場利率降低時，部分非銀機構會加大融入規模以套取利差，但相關性整體較弱。

四、結論

本文基于外匯交易中心iData數據,對我國銀行間債券回購市場交易者的行為偏好及其動態表現進行了分析。整體看，我國銀行間債券回購市場已形成由“大行-城農商行-非銀機構”的資金傳導層級。在此過程中，各類機構由于經營模式、風險偏好、監管約束等存在差異，在市場中的交易方向、融資期限、押品偏好、交易利率等行為各有偏好，且受到監管考核等因素影響，各類機構交易結構、交易活躍性等存在一定季節性效應。

通過歷史數據分析，本文發現在我國銀行間債券回購市場中，政策行與大行作為核心資金供給機構，對市場利率變動起重要作用；城、農商行主要發揮資金中間傳遞作用，其交易行為直接影響資金信用利差變化；非銀機構作為資金需求方，融入規模偏剛性，但融出規模受市場利率影響而變動。后續在實際交易中，可通過跟蹤上述三類主要參與者的交易量動態走勢和交易結構變化，深入把握市場微觀行為，進而預測市場絕對利率及信用利差，為資金市場走勢分析及融資交易策略制定提供新的視角。

* 本文僅代表作者個人觀點，不代表其所在機構觀點。

作者：肖文彥，中國工商銀行金融市場部

原文《債券回購市場交易者行為分析——基于外匯交易中心iData的數據挖掘》全文將刊載于中國外匯交易中心主辦《中國貨幣市場》雜志2023.06總第260期。

轉載網址：https://mp.weixin.qq.com/s/ZZsa--EEZIsCV9lBThbXow